嘉宾介绍：马志宇，灵均的首席投资官，负责投研所有相关事项。曾供职于美国著名对冲基金千禧年旗下世坤投资，历任全球研究副总监，中国区副总经理，中国区研究总监。从事美国、欧洲、日本、香港等全球股票市场多因子策略的模型研究与投资。现为宁波灵均投资管理合伙企业委派代表兼首席投资官。

随着国内量化投资规模持续扩大，后续量化投资的机会在哪里？相对于主观投资，量化策略的优势具体有哪些？行业的快速增长对于市场有何影响？中证500指增策略为何值得看好？对此，灵均投资马志宇跟大家分享精彩观点。

马志宇表示，主观投资的优势在于深度方面，而量化投资的优势在于速度和广度。计算机进行投资决策在速度上是具有优势的。在广度上，量化投资对于一些弱逻辑具有比人更胜出的感知优势。

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其表示，随着量化规模现在突破万亿，确实α相比几年前更难做，但是α虽然难做，目前量化策略仍然是显著有效的。目前其比较看好中证500指增策略赛道，该赛道兼具投资确定性和超额收益的能力。现在量化策略里，300指数的超额收益历来是最难做的，500和1000指数相对比较好做，同时中证500指数相对于1000指数稳定性更好。

以下为文字精华：

1、灵均投资马志宇：量化投资敏锐感知弱投资逻辑

主持人：非常荣幸和您在节目中再次相见，今天的投资者非常热情，也期望通过今天的节目，为广大投资者多讲讲关于量化投资、关于灵均相关的内容。在正式开始之前，给大家介绍一下，灵均投资成立于2014年6月，是国内较早成立的量化投资机构之一，综合实力居业内第一梯队，管理规模超百亿。

灵均投资集量化对冲产品研究、投资、设计等于一体，凝聚市场一流的投资专业人士，投研人员均毕业于斯坦福、哈佛、剑桥、麻省理工、普林斯顿、新加坡国立、清华、北大、浙大等全球知名学府，硕士、博士占比超过85%，拥有深厚的数理背景，具备先进且丰富的投资经验，平均从业年限8年以上，其中核心团队从业年限16年以上。

今天我们采访的马总，是灵均投资的首席投资官，负责投研所有相关事项。这些年很多投资者对于量化也接触了一些，但如果想要真正的深入了解，好像也不是太清楚，所以咱们第一个问题，让马总为大家科普一下，什么是量化投资？再给大家讲一讲，量化投资里面的策略到底又是怎么运行的？

马志宇：量化投资就是对海量的金融数据进行分析，从金融数据中提取到信息，并且使用这些信息进行投资决策的过程。量化策略分成策略开发的过程和实盘投资交易的过程。对于策略开发，我们有研究员对历史数据进行大量的回测，比如包括价量交易类型的数据，包括公司基本面的数据，包括公告、文本、新闻这一类文本类的数据等等。我们把所有跟股价相关的数据都拿来做分析、做回测，提炼出来有效的信号，再把大量的信号进行汇总，最后形成投资策略，这是策略开发的流程。

在实盘投资交易的过程中，在每日或者每一个交易时段，先获取到市场上最新的数据，模型基于最新数据形成新的投资决策指令，比如当日的买单或者卖单，再把投资指令通过程序化的算法交易进行交易执行，这就是整个量化投资的流程。

主持人：量化投资和我们普通投资者所熟悉的主观投资有什么区别？或者有什么优劣势吗？

马志宇：主观投资的特点可能是在于深度方面，而量化投资在速度和广度方面具有一定的优势。量化投资是由计算机进行投资决策，所以可以在很短的时间里，比如对于全市场4000多只股票都做一个分析决策，在速度上是具有优势的。在广度上，量化投资对于一些弱逻辑具有比人更胜出的感知优势。

举一个例子，比如我们两个人玩掷硬币的游戏，正面概率是51%，反面是49%，如果咱们俩就玩十次、二十次这种有限次数，你也发现不到硬币做了手脚。但对于计算机来讲，做策略的回测分析是基于历史上海量的数据，对于这样的场景做了上百万次分析，就会知道选正面是有胜率优势的。这就是一个弱的投资逻辑，量化策略能够对弱的投资逻辑进行比较敏锐的感知。如果收集很多很多弱的投资逻辑，汇总之后会形成比较有效的投资决策。这些投资决策和人的主观决策还是有一定区别的，这就是量化投资在广度上的优势。

当然主观投资也有它的优势，主观投资比较强的优势在于迁移学习能力，比如说在历史上一个事件发生过两三次，甚至没有发生过，但通过演绎之后，你认为是符合一些投资逻辑的，在主观上也能够做出投资决策。

但是对于量化投资来讲，都是基于数据进行决策，而且需要大量数据做重复支持，量化投资不太能够对于这种事件做出有效的决策，所以主观投资和量化投资是各有千秋。

主持人：对于主观投资来说，可能是对某一赛道进行深度挖掘α，对于量化而言，究竟是赚什么样的钱？

马志宇：就像刚才讲到的，主观投资长处在于深度，量化投资长处在于速度和广度。速度优势包括有时候交易上的优势，在某些时候我们很确定的知道，某些交易应该是赚钱的，谁的交易速度快谁就能赚到这笔钱，这是量化的优势。但随着量化管理规模越来越大，实际上速度优势真正取得的收益上的占比是越来越低，应该说更多还是在投资思路的广度上的优势，像我刚才讲到弱逻辑的优势。

比如我们在量化策略的开发过程中，都是要找到成百上千，甚至更多低相关的因子，每一个因子代表一个投资逻辑，比如现在研究社交媒体上哪一个股票热度高，这种热度高的股票后续到底是涨还是跌？或者研究一下什么情况下股价更容易形成趋势？什么时候股价更容易形成反转？在做这种投资逻辑的时候，实际上每一个投资逻辑胜率连51%都没有，本身就不属于很强的投资逻辑。但是在量化的分析框架内，通过大数据的回测，还是可以把它们确认下来，并且通过实盘在组合中大量持股，比如组合里面有上千只股票，并且进行相对比较快的换手，平均每支股票持仓在1个月以内，等于我们对同样的逻辑进行多次下注。在大数定律下，也会获取相对比较稳定的收益，这就是我觉得量化在速度和广度上的优势。

2、灵均投资马志宇：优秀管理人仍能每年持续产生超额α

主持人：主观策略可以择时，指数增强策略中为什么很少看到择时？

马志宇：之所以指数增强策略很少择时，是因为量化选股比择时的胜率要明显更高。

全市场有4000多只股票，量化策略可以对每一只股票做分析判断，然后选出差不多1000只股票形成一个组合，这个组合战胜指数的胜率就会比较高、比较稳定。择时是只针对一个指数，或者有限几个相关性很高的指数来判断它们未来的涨跌，这种判断胜率就不会那么高。

所以从策略的角度讲，选股策略明显要比择时策略更加稳定，而且择时和选股某些程度上是冲突的。比如现在看空市场，择时只能是清仓，清仓就没有办法再选股，选股上的收益就赚不到了。因为有彼此的矛盾，而且选股策略胜率更高，所以市场上主流指数增强策略都是选股类型的策略。

主持人：投资者非常关心市场风格的频繁切换，量化指数增强策略又一直保持满仓运作，即使风格切换情况下还满仓运作，量化策略又该如何去控制风险？

马志宇：对于指数增强型策略，我们对风险的定义是：净值不能偏离指数太多。我们的目标是持续超越指数，并且在一段时间里不能跑输指数太多，这是对于策略运行风险的定义。

基于这一点，在策略运行上，会把组合配置在风格上和中证500指数尽可能贴近，比如在行业配置、市值配置、价值成长属性配置上，都会和中证500指数本身的风格比较贴近，以此控制组合风险。

主持人：有人说规模是管理人业绩的天敌，规模的变化也是很大的挑战，灵均投资现在管理规模有600亿左右，这时候如何平衡规模和业绩？

马志宇：平衡规模和业绩，首先是要把投研做在前面。这些年来，我们在投研方面不断加大投入，在投研人员上，包括IT方面，包括机器设备方面，每年投入都是很多的。

另外在策略研发方面，我们也特别重视大容量策略的开发。比如说当前管理规模在600亿，我们实际的研发目标是在1000亿，所有测试都是在基于更大的容量下进行的。

为了做好大容量策略，我们也是重点进行有针对性的开发，比如说拉长预测周期，比如说对于流动性更好的股票上的预测能力要不断提升等等，策略迭代的方向也是要保持容量上的可持续性。

在投研策略开发好之后，在销售募集这块也要控制规模。我们一直是秉持着投研先行，在有控制的基础之上来进行募集，用这种方式来达到业绩和规模的平衡。

主持人：国内量化市场发展迅猛，整体规模已突破万亿，您如何看待市场规模不断上升的时候α越来越难做的情况？

马志宇：随着量化规模突破万亿，确实α相比几年前更加难做。但同时也要看到另外一点，α虽然难做，但目前量化策略仍然是显著有效的。

包括今年规模以上的量化私募，据我观察500指增产品平均的年化超额仍然能够达到15%左右，这体现了量化策略整体的有效性。海外市场方面，像美国市场，量化规模的体量应该说比国内大很多，即便在这种市场下，仍然可以看到优秀的管理人每年持续产生正超额。

我们首先承认市场难做，但是量化策略并没有失效，它仍然继续保持有效性。

同时作为投资策略，是否该投这类产品，肯定还是要横向进行比较。当前中国资本市场的现状，就是利率是在下行，包括更多的资金涌入到权益类的市场中，包括像过去几年里，主观权益类的策略超额收益能力也是在下降。

所以说横向对比来看，我认为现在量化策略仍然有非常好的配置价值，相比其他策略来看，仍然具有自己一定的优势和特点。

主持人：今年成交量走低，对于量化有什么影响吗？灵均有什么新的应对方法？

马志宇：量化策略整体比较偏好高流动性的环境，今年由于市场大盘指数表现不好，所以市场交易量也相对要低迷一些。

但是今年交易量整体并没有严重的萎缩，如果和2018年相比，比当时要好出太多了，当前的交易量整体上对于量化策略的影响有限。

对于具体细分策略来讲，流动性对于偏高频的价量类策略影响更大，那种策略对流动性更敏感。

对于灵均来讲，我们一直在开发大容量策略，其实也是对流动性相对不那么敏感的策略，这是我们的策略开发重点。在策略开发上加长预测的周期，包括对流动性好的股票加强预测能力，这些方面都对流动性下降有一定的对抗性。

此外在组合优化板块也在不断提升市场冲击模型的精准率，同时在交易环节也不断迭代交易算法，在组合和交易每一个方面都做出了相应的应对。

主持人：您在过往的量化投资中，有哪些比较艰难的时刻，给大家分享一下，当时发生了什么？又是如何应对的？

马志宇：近些年来，最难做的时间段应该是2021年四季度，因为市场宏观环境变化和市场微观结构变化，两方面带来的冲击导致市场不好做。

宏观环境方面，是因为往往在年底，市场大机构资金会有调整，比如对于市场主线赛道有一个大规模切换，量化策略因为是一个趋势追踪，更长期来讲在趋势追踪上肯定有一定的暴露。我们先识别到市场上有某些主线，资金会往这方面配置，如果说市场上有一个大幅度的切换，这对于量化类的策略往往会有一定冲击。

在微观结构方面，主要是量化自身的原因。因为去年量化策略的规模上涨比较快，像交易类型、博弈类型的因子就明显更难做。这两方面的原因共同叠加，导致去年四季度在投资上是比较煎熬的。

面对这种环境，包括以往也遇到相类似难做的环境，对于我们来讲，能做的就是不断抓紧去迭代策略。在具体策略上迭代，也是分成预测模型的迭代和风险模型的迭代两部分。

预测模型刚才讲到，因为市场微观结构有变化，某一些因子出现失效，在这些方面就需要我们能够不断大量的开发出新因子，并且对因子的预测模型进行调整和升级，把这批因子进行替换，用这种方式来保持收益预测的能力。

在风险控制这块，也进行了重点升级。升级之后，组合对于指数的跟踪误差控制的更好。如果对于风险模型控制比较好，宏观比如说市场主线的切换变动，对于组合影响就会明显小很多。我们也是及时进行模型的升级，今年以来有很明显的改善。

主持人：有观点认为，随着量化规模越来越大，量化的特性会助长市场的暴涨暴跌，您怎么看？

马志宇：所谓量化在追涨杀跌，我认为是一个没有事实依据的说法。量化策略实际上主要是选股策略，而不是择时策略。无论市场涨还是跌，整个组合永远保持在接近满仓的状态，我们每天做的事情是不断换股票，但没有大量的抛售股票，也没有大量的买入股票。

所以在这点上来讲，量化选股策略是市场的稳定剂，而不是起到追涨杀跌的效应。反而是做择时，仓位变动幅度比较大的策略，有可能是在市场波动中影响更大。

3、灵均投资马志宇：中证500指数增强策略具备较优配置价值

主持人：对于500指增赛道的投资价值，很多投资者关心500指数增强策略是量化指增中相对热门的策略，为什么这么多管理人会选这个赛道？

马志宇：之所以选择这个赛道，有两方面的原因：一个是500指数本身的价值，第二是500增强策略的超额收益能力。

500指数成份股是剔除市场上总市值最大的前300只股票，也就是沪深300成份股之后的500只股票。这500只股票实际上是A股4000多只股票里面中大型股票的指数集合，有比较好的成长性，也全面代表了中国经济，包括像科技、医药、周期、消费等等领域和方向。

从历史来看，500指数的长期收益率也是要高于沪深300的，也就是说500指数更能代表中国经济，以及中国股票市场发展情况，长期也提供了比较好的收益率。此外，量化的指数增强策略，历来在500指数上会有一个比较好的超额收益能力，这就是管理人选择500指数的原因。

主持人：在500指增这条策略比较拥挤的赛道之上，灵均和其他管理人有什么不同？策略上的优势给大家介绍一下。

马志宇：量化策略实际上追求的不是不同，而是全面。灵均的500指增，是公司最重要的产品线之一。我们在这上面的人员布局是非常充分的，在策略研究上，在收益预测模块，在基于500的风险控制模块，在交易的环节上等等各方面，都是尽量做到极致，策略也在不断迭代。所以如果说优势，主要还是我们在团队的配置和我们对产品的重视，以及策略上不断优化迭代的过程上。

主持人：您觉得500指增策略比300、1000指数策略有哪些投资优势？又该如何看待500指数在这个时点的配置价值？

马志宇：300、500、1000这个三个指数分别代表的是中国大盘股、中到大盘股，以及小盘股的三个指数。

从指数本身的投资价值来讲，这涉及到一个投资人对于未来市场的看法，如果你有非常强烈的倾向，认为未来一年大盘股会更好，可能会选择300.如果你认为小盘股会更好，可能会选择1000.如果你对于市场没有这么强烈的倾向或者深刻的认识，实际上选择500是确定性更强、更保险的指数。

其次对于超额收益能力，现在量化策略里，300指数的超额历来是最难做的，500和1000指数相对比较好做。

以前1000指增的超额比500要更好做一点，但随着量化规模不断增大，因为1000指数是一个中小盘指数，策略的容量会更小一些，所以今年到目前为止，500指增和1000指增的超额收益能力是非常接近的。

如果说看这两个指数，超额能力如果接近，500指数因为对标中盘到偏大一些股票的指数集合，在指数的稳健性上会比1000指数更好一些。目前看1000指数波动相对会比500指数更大，这三个指数各有特点，但500指数兼具投资确定性和超额收益的能力。

今年以来市场跌幅比较厉害，各个指数的估值都比较低，500指数从历史估值分位数来讲，大概在百分之十几的水平，应该说是非常低。所以当前配置500指数，本身这个指数就有比较好的安全边际，再叠加上现在量化策略仍然有比较确定的超额收益能力，因此500指数增强还是有比较好的投资价值。

主持人：我们站在这个时点展望市场的时候，马总怎么看？

马志宇：今年A股和港股市场都跌了很多，所以大家心情也不会很好。但是我们应该看到市场是提前来反映预期的，今年市场跌到现在的位置，事实上对于情绪的释放，或者对于一些悲观预期已经反映的是非常充分了。

我们也可以考虑一下，回顾历史不用太远，就看2018年，当时也是有贸易战等等因素，宏观的预期也是比较悲观，所以2018年市场也下跌很多。在2018年底，市场估值就非常低，后面我们也知道2019年、2020年两年是很好的投资机会，包括2021年中小股票也有不错的表现。

当时大家特别悲观，实际上在市场估值很低的情况下进场，后面往往有比较好的收获。今天其实也是站在历史上相似的位置，首先，从当前估值来看它很便宜，其次，现在市场点位已经反映出当前很多的悲观或者不利的因素，而我们作为中国资产的持有者，应该对国家，包括对我们持有的资产长期充满信心。在这个时候入场，还是一个比较好的时间点，同时从长期来看，应该会有一个好的回报。

主持人：随着量化策略不断发展，对于量化市场未来再给大家展望一下？

马志宇：量化策略在过去几年的发展实践中已经证明：首先，量化投资这个方法论对于中国市场是非常适合的；其次，与海外成熟市场相比，国内量化策略占比仍然不如海外市场，预期今后量化策略的市场占有率应该会有进一步的提升。同时也参照海外的情况，量化类型产品将会是投资者资产配置板块中重要的一部分。

主持人：灵均是不是对于全球配置、出海配置有很多的心得或想法？

马志宇：灵均目前有在海外进行募资，募资的策略和产品也是要回到中国市场。我们当前的主要策略配置都集中在A股市场上。

主持人：请马总给大家提几个建议，选择量化产品、量化机构的时候有什么可参考的标准吗？

马志宇：我个人建议，挑选量化产品，首先要看机构的运作时间，他是不是在市场上运行的时间比较长，并且当前业绩是在已经具有相当规模之下跑出来的。因为量化策略确实呈现规模小比较好做的特点，所以每年也不乏一些新秀。当然如果业绩确实优秀，也会被资金发现，往往规模就会有一个迅速增大。

规模增大之后业绩是否能够持续，实际上很多时候证明是不容易的。如果规模增大到一定程度，很多底层投资逻辑会有比较大的变化。对于小规模，策略表现比较好的往往是偏高频的价量策略，而规模比较大的话，策略需要全面性很多。

投资人选择产品，最好还是要考察策略，包括管理人的历史，尤其是在当前的规模下，他管理了多久，在这个规模上，能拿出多长时间的业绩，以及这个业绩是否有市场竞争力。这是想跟大家分享的，仅供参考。

主持人：中国量化市场到底走到哪一步了？红利期是否已经到来？

马志宇：其实中国市场过去几年发展的很快，以当前来看，中国市场相比美国市场仍然充满机会。美国市场，量化策略在整个对冲基金里面占比达到了接近40%，而且美国市场很多策略都是加了杠杆的，所以它实际的运营规模就更大，更加拥挤。

相比起来，中国量化策略还是能够获得一定确定性的，而且也有比较显著的超额收益，在这点上来讲，我们觉得量化投资的红利期仍然会持续一段时间。

关键词： 灵均投资 量化策略 中证500指